对话经济学家辜朝明：一代人经历衰退，一代人重拾信心(2)

《晚点》：所以 2005 年，日本经济再次衰退。

辜朝明：对。小泉下台后，安倍晋三和福田康夫先后出任首相，安倍支持结构化改革。2008 年麻生太郎上台，他从政前曾经营大型家族企业，明白是资产负债表问题导致衰退。他提出财政刺激方案，我也提供了一些政策建议。

不过，尽管经济泡沫破灭摧毁的国民财富相当于三年 GDP 之和，但衰退期间，日本 GDP 仍能维持在泡沫时期的最高点之上，这是非常了不起的成就。要知道美国大萧条损失的国民财富只相当于一年的 GDP，但在 1929 年到 1933 年，美国 GDP 下降了 46%。

02

衰退到来的时候，日本的企业家们没有选择

《晚点》：日本企业家当时有没有意识到他们的行为正在加速经济衰退？

辜朝明：如果一家公司的资产负债表已经被水淹没，他们肯定想赶在别人发现前处理好，否则就会变成 “技术性破产” 遭银行强制收回贷款。所以人们都会对外尽力隐瞒。

银行也不愿意对外讲真话。他们作为债权人，其实清楚客户的抵押资产缩水到什么地步。1990 年代日本六大商业城市的商业地产价格，一度从高点暴跌 87%，想象一下这事发生在北京或者上海会是什么后果。

但从企业到银行，大家都对资不抵债闭口不谈。资产负债表衰退得悄无声息。

2008 年后的美国也这样，大多数银行实际上已经破产，但所有人都闭嘴，假装一切都好。欧洲也是，爱尔兰和西班牙的房地产泡沫破裂以后，大量企业和个人资产负债表受损，政府的态度好像在说，“再等等，等他们还清债务再说”。

《晚点》：你的理论一开始不受政界和学界欢迎，那日本商界呢？他们会更同意你的观点吗？

辜朝明：会，他们在努力还债嘛。但他们嘴上不能说。

前面提到全日本商业地产价格跌了 87%，而日本企业多依靠商业地产融资，因此面临巨大财务问题。如果我经营这样的企业，我也会优先债务最小化，这是正确且负责任的做法。

问题是，如果每个个体都这么做，整个经济将走向一个相反的方向。

《晚点》：你当时给日本企业提供了哪些建议？

辜朝明：企业家的话，我告诉他们如果资产负债表很健康，应该趁低利率融资扩张，甩开陷入资产负债表衰退的竞争对手。至于金融市场，我告诉客户低利率将持续很长一段时间，不要对货币政策过于兴奋。就这些。

《晚点》：有哪些企业是在您的建议下，利用低利率甚至零利率扩张或者追上竞争对手？

辜朝明：我不太跟踪具体企业的具体变化，很难告诉你们哪家公司听了我的建议。但我可以说说丰田汽车的故事。

因为早年和银行有过节，后来的丰田从不向银行借钱，包括泡沫期间。所以这家全日本规模最大、可能也是最强大的公司在经济衰退期间从未遇到资产负债表方面的问题，不需要收缩。这也是为什么丰田能在当时推出混合动力汽车、氢能等新技术。

我和丰田管理层关系很好，有一天我被邀请到爱知县丰田市的总部，向他们全体管理人员演讲。我说，求你们了，为了你们自己更快发展，也为了日本经济，请向银行借点钱吧，你们是此刻唯一够资格借钱的公司。

《晚点》：丰田的反应是？

辜朝明：“不借。这是我们的经营哲学。”

03

泡沫终究会破，但破的时候能留下什么？

《晚点》：就减少损失、修复经济方面，日本政府当时还有哪些地方本可以做得更好？

辜朝明：太多了。我们在大学里学到的经济学告诉我们，货币政策几乎是万能的，出问题那一定是政客糊弄的结果。但当资产负债表衰退时，货币政策失效，财政刺激至关重要。短时间内人们很难接受这种转变。

我当时受到的最大阻力是，多数经济学家说，辜朝明疯了，明明是政府滥用财政政策导致资产泡沫、最后变成衰退。为此我不得不一步步论证，向他们证明政府这时候不能依赖货币政策。

一些意识到货币政策不管用的人开始认为衰退是结构性问题，推崇立即放松政府对行业的管制，让邮局、铁路私有化。我一点也不反对这种结构性改革，但这可能只解决 15%-20% 的问题。衰退根源仍在于所有人忙于修复资产负债表。当然，最终日本政府做了正确的事。

欧洲后来也遇到相同事情。2008 年金融危机以后，陷入资产负债表衰退的欧洲开始讨论结构性改革，没有实施财政刺激，导致经济长期疲软。

有一个国家吸取了日本的教训，美国。显然奥巴马政府内部有人读了我的书，然后分享给其他最高决策者。2012 年，美国两党要求停止已经持续四年的财政刺激。但美联储和白宫扛住了压力，保留了必要的财政刺激，避免美国经济重陷衰退。美国制造了那场全球金融危机，但他们却比欧洲更早走出来。

《晚点》：谈到政府应对 2008 年金融危机，当时中国推出 4 万亿人民币经济刺激计划。之后不断有人怀疑一揽子刺激计划导致了资产泡沫。

辜朝明：我认为 2008 年 11 月的 4 万亿计划救了全世界，尽管有一些人抱怨刺激规模太大。

因为这个刺激计划，当时中国几乎是唯一进口额超过出口的国家。

在那样的环境下，政府不太可能精确量化刺激规模。刺激多了，通胀和资产泡沫来了，但过两三年政策逐渐退出，泡沫可能会跟着减少；如果刺激不够，经济崩溃，再修复的代价无法估量。

后来可能在政策执行过程中，地方政府变向加码货币政策，助推了泡沫。但总体上我认为全世界都应该感谢中国的 4 万亿计划。

还有一点，人民币和日元没有在那场危机中跟随英镑和美元贬值，我认为这也极大地帮助了世界经济，否则我们将看到所谓的竞争性贬值、重蹈 1930 年代大萧条货币战争的覆辙。

《晚点》：今年以来，全球资本市场似乎多次因为主要央行收紧货币政策而恐慌性抛售，市场为何如此紧张？

辜朝明：我反对量化宽松很长时间了。没人借钱，资金在银行系统内空转会产生危机。但大家都想借钱，赶上银行几乎可以无限放贷，也会产生大问题。

近期市场恐慌，全球主要央行为了遏制通胀不得不收紧货币政策。可即使收紧，银行还是愿意放贷，因为太多的钱留在银行系统内。

这与 1979 年 10 月时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）通过加息遏制通胀时的情况不同。当时我还在联储，银行体系的流动性规模限制了放贷规模。直到联储将联邦基金利率一路提高到 22%，通胀才终于被遏制。我想，央行可能只有通过影响资产价格、甚至允许资本市场一定程度的崩溃来遏制人们举债、银行放贷的欲望，才能进而控制通胀。

所以我要提醒投资者们，不要仅仅因为市场崩溃就指望美联储或者其他央行介入救市。现在中央银行政策发挥作用的唯一途径，也许是让资产市场崩溃一下。

《晚点》：量化宽松会导致资产泡沫，退出量化宽松会令资本市场崩溃，这算不算用一个错误纠正另一个错误？

辜朝明：紧缩政策如果刹不住车的话，可能再来遍资产负债表衰退。我不认为现任联储主席鲍威尔等政策制定者会允许这事发生。只不过由于资产价格前期上涨太多，在估值重回合理区间以前，联储很可能不会采取任何行动。对于那些高位买进的投资者，可能有得受了。

《晚点》：在应对房地产泡沫方面，日本是否有前车之鉴？

辜朝明：那时房价高涨、出现泡沫。日本政府试图通过增加房地产开发的难度来抑制价格上涨，对拿地、建楼提出这样那样的规定，导致后来没有太多可建的房子。但人们都希望住进更好的地方。需求增加、供给受限，地方房价反倒越来越高。韩国前几年也发生了类似事情。

日本地产调控政策的可悲结果是，看似大量资金被用来盖房子，但因为房价太高，实际居住面积原地踏步。泡沫破灭，房价从 1500 万日元跌到 500 万甚至 300 万，业主、房企、银行受损，人们更穷了，住的地方也没有变大。

如果要我给政策建议，我会允许开发商建更多房子，直到达到某个供需临界点——这取决于人口什么时候达到峰值。

一开始房价可能会过高，但没关系，等人口到了临界点，供大于求，市场力量会驱动房产价格下降。部分业主资产可能缩水，一些开发商甚至银行也会受到影响，但当时建好的房子不会消失。也许五年、十年后，更多中国普通人终于有机会买入合适的房子，拥有更好的居住体验。

《晚点》：房地产有非常强的金融属性，任由其泡沫破裂会不会影响金融稳定？

辜朝明：这里有两个问题，一个是金融稳定，一个社会福利。我认为应该分开看。

关于金融稳定，银行投资房地产或者涉房贷款都可能遇到风险。银行不应该过度杠杆化，监管政策或许应该循序渐进，否则一旦全行业同时调整，情况可能会极快恶化。